中信期貨：“三高”特征持續，PTA漲跌還得看原油“臉色”

　　庫存情況：2020年2月初PTA社會流通庫存先于期貨庫存出現快速攀升，4月份后期貨庫存增幅超過流通庫存增幅。截至5月12日，PTA倉單庫存105.63萬噸，接近2017年同期111萬噸的水平，若算上倉單預報量則已超過2017年同期水平。

　　高庫存驅動分析：2020年受新冠肺炎疫情影響，PTA下游需求啟動不及預期，供應增長令其整體開啟快速累庫?；钊鮿菁由?，180—200元/噸的基差對現貨庫存流入期貨有較大吸引力。

　　后期庫存預期：在PTA高開工(90%以上)、聚酯恢復有限(開工低于88%)的情況下，PTA庫存高位運行。PTA基差走弱且短期無交割限制之下將繼續引流部分流通庫存，期貨庫存持續走高并超過2017年同期水平。除非基差走強令期貨庫存流出，否則弱基差下期貨庫存壓力趨增。

　　交易策略：雖然期貨庫存在弱基差驅動下將引流部分流通庫存，但此乃庫存轉移而非實際消化。我們認為，目前原油漲勢暫緩，成本支撐減弱后PTA重回供需主導格局，而高庫存、高開工、高加工費之下，PTA延續逢高沽空交易思路，上方壓力關注3600—3700元/噸。

　　PTA總庫存創新高，期貨庫存接近2017年同期高點

　　2020年2月初在需求啟動不及供應增長的情況下，PTA開啟快速累庫，社會流通庫存先于期貨庫存出現快速攀升，4月份后期貨庫存增幅超過流通庫存增幅。截至5月8日，PTA流通庫存在248.8萬噸，5月12日PTA倉單庫存105.63萬噸，PTA總庫存預計超過350萬噸，創2015年以來新高。預計5月底之前，PTA庫存仍將維持高位運行。

　　期貨庫存反映的是凈空持倉的規模，而負基差格局是賣空的前提。自2015年以來PTA期貨90%以上處于凈空持倉狀態。且當基差走弱時凈空持倉規模隨之擴大，2015—2017年負基差程度大于2018—2019年，賣盤需求增加導致2015—2017年的期貨庫存高于2018—2019年，2020年3月份后隨著基差弱勢加深，賣盤激增下PTA凈空持倉、期貨庫存快速攀升。

　　基差反映的是供需格局的情況，供需過剩狀態下PTA基差處于期貨升水狀態。目前在PTA高庫存、PTA產能大幅擴張的預期下，后期基差走勢將類似2015—2017年時處于長期負值狀態。因此，在弱勢基差格局未扭轉前，PTA期貨將是現貨企業保值途徑之一，特別是今年3月以來突破200元/噸的基差對期貨賣盤吸引力增加，對比期貨高庫存時期的基差看，目前的基差低于2015年同期但高于2016、2017年同期，因此，現貨庫存向期貨的轉移驅動仍存。

　　不同于2017年PTA期貨庫存高點在3月份，本次庫存高點出現在5月份。2017年1—3月凈空持倉空前擴大，其中2月份日均凈空持倉在48萬手，且一度突破51萬手，同期的倉單規模創歷史高點，最大值在26.15萬張，對應期貨庫存約130.76萬噸；2020年3月凈空持倉初步上升，4月中旬至5月凈空持倉再度擴大，5月份以來的日均凈空持倉在31.36萬手，高于4月23.86萬手的日均凈空持倉規模。同時，2017年凈空持倉主要集中在5月合約，而目前凈空持倉主要是在9月合約。因此，不同于2017年5月合約進入交割月后期貨庫存逐漸回落，今年的期貨高庫存的在二季度暫無交割限制，除非基差走強令期貨庫存流出，否則弱基差下期貨庫存壓力難解。

　　表面看，基差走弱導致期貨庫存激增，實質上是供強需弱導致現貨大幅累庫，令期貨成為現貨的保值途徑。上周，PTA流通庫存再現累庫，升至248.8萬噸，創2015年以來流通庫存新高。

　　供應壓力不減，5月12日國內PTA負荷在90.9%，高于2017年來同期水平，且在新鳳鳴220萬噸、中泰化學120萬噸、恒力石化4#250萬噸等新裝置投產后，PTA產能基數升至5239萬噸，高產能、高負荷之下PTA供應大幅提升。5月份利萬70萬噸、漢邦70萬噸產能停車檢修、6月份海南逸盛220萬噸產能計劃檢修。但年中仍有恒力石化新裝置計劃投產，整體供應仍趨增。

　　今年1—4月聚酯新增175萬噸產能，對應PTA需求增量約150萬噸，5—6月計劃投產75萬噸折合PTA新增需求約64萬噸，總體仍不及PTA今年以來的供應增量。疫情對紡織服裝行業的拖累較大，雖然國內市場優勢恢復但出口訂單減少。因此，聚酯負荷雖環比改善但同比仍低于近兩年同期，目前僅在83%—84%左右，下游織造負荷亦不足60%。供強需弱之下，PTA現貨市場需求不足，五一前后下游補庫結束，后期高庫存只能繼續向期貨轉移。

　　油價上行進入振蕩區間，成本提振減弱

　　進入5月份，國際油價在減產利好和需求預期修復的驅動下小幅回升，上周Brent在30美元/桶上下波動、WTI在26美元/桶上下波動，價格重心整體較4月底提升。短期油價回升后進入區間振蕩狀態，而目前供需過剩仍難徹底扭轉，價格上行有“天花板”，預計WTI上方壓力位在30美元/桶、Brent在36美元/桶附近。

　　短期利好驅動：一是OPEC+減產逐步兌現。5月1—5日俄羅斯原油總產量接近該國承諾的850萬桶/日產量目標；美國原油產量初顯下降態勢，5月1日當周日均產量1190萬桶，比前周減20萬桶，同比減30萬桶。根據減產協議，OPEC成員國5—6月產量需要減少747萬桶/日，目前的減產力度較目標仍有差距，但低油價下產油國對減產的配合度提升，將有助于目標的達成。二是需求改善預期向好。中國復工全面推進、歐美也陸續宣布經濟重啟計劃，出行需求將首先令油品消費改善，煉廠開工回升(5月初美煉廠開工率升至70.5%、4月份中國主營煉廠原油加工量環比增長7.13%)，原油和油品庫存壓力改善(美汽油庫存環比減316萬桶)。預計，短期供需改善將繼續對油價形成托底支撐。

　　中期壓力仍存：一方面，原油減產與油價的關系或轉變。前期低油價刺激減產，但隨著減產的深入油價回升后，高油價將再度刺激產量增加。目前減產協議主要約束的是OPEC成員國，而美國的減產基本是市場調節的行為，30美元/桶以上的價格將吸引頁巖油產量恢復(Diamondback、Parsley、Centennial Resource等頁巖油公司均表示若油價回升將提升產量)。上周美國得州原油監管機構確定放棄采取歐佩克式的減產配額，駁回了減產動議，因此，若油價大幅回升將使無協議約束的頁巖油生產重啟。另一方面，需求的改善是基于疫情的緩解，若復工帶來疫情的二次暴發，則需求或重回低點。

　　短期驅動以修復油價上漲帶來的成本抬升為主，成本修復驅動減弱后，PTA走勢差異將圍繞供應端展開。在高庫存、高開工的情況下，PTA走勢易跌難漲。

　　交易策略仍以偏空為主

　　綜上，在PTA高開工、聚酯恢復有限的情況下，PTA庫存高位運行。PTA基差走弱且短期無交割限制將繼續引流部分流通庫存。除非基差走強令期貨庫存流出，否則弱基差下期貨庫存壓力趨增。

　　PTA目前在高庫存、高開工、高利潤(現貨加工費700元/噸左右，期貨主力加工費800元/噸以上)的“三高”特征持續。操作上，延續逢高沽空交易思路，前期空單可續持，上方壓力關注3600—3700元/噸。