國聯期貨：PTA高波動還能持續多久
最近PTA期貨的下跌走勢相當流暢，自3月6日沙特與俄羅斯開啟“石油戰”至今，PTA期指已連續下跌近25%，并且成功創下了PTA期貨自2006年上市以來的最低價格，與此同時，在PTA期權市場上，3月24日PTA005期權平值隱含波動率亦創上市以來新高，達到了49.4%的驚人水平，要知道PTA期權平值隱含波動率在春節以前僅處于平均16%左右的水平，而PTA期貨與期權這種罕見現象的發生是多重利空因素共振導致的。
一方面從供應端來看，除了國際原油價格暴跌引發PTA成本塌陷這個重要因素外，其自身的供應亦有過剩隱憂。從中期來看，按照TA裝置投產計劃，2020年國內預計將有1600多萬噸產能增加，需求不振下供求平衡點或將顯著下移；短期來看，PTA前期春檢裝置正在陸續重啟，少量裝置進入檢修，整體開工率或將小幅上行，高位社庫或將繼續累積，短期供給壓力巨大。
另一方面從需求端來看，新冠疫情在全球加速蔓延引發需求銳減，目前盡管國內疫情控制良好，但由于紡織外貿訂單大量取消，終端紡織開工率難以持續回升，中游聚酯高負荷備貨后亦抑制PTA需求。此外，即便疫情過后，盛夏時節消費淡季，PTA需求亦難言樂觀。
因此，盡管PTA期價已處于絕對低位，但油價企穩、疫情拐點、供需改善三大反轉條件目前均不具備，PTA期價底部仍未可知，在這種情況下，PTA是否還有較為確定的潛在交易機會，筆者認為投資者不妨嘗試利用PTA期權進行波動率的交易。
波動率即標的價格變動的速度，它能夠用來衡量一段時間內標的價格的變動幅度會有多大，數值上我們常用標的期貨價格對數收益率的年化標準差來表示，它是影響期權價格變動十分重要的一個影響因素。
本篇文章我們主要探討PTA期貨歷史波動率的變動規律，并結合當前行情及PTA期權的隱含波動率特征給投資者交易PTA期權提供一定的策略建議。
一、當前PTA期貨歷史波動率水平極高
從近五年來看，PTA期貨各周期歷史波動率整體在9%-35%的范圍內圍繞長期均值上下波動，呈現出較好的均值回歸特征；從絕對數值上看，PTA期貨的波動性整體適中，如30日歷史波動率最低在9%左右，這在目前上市的工業品期權品種中屬于較低水平，但仍然明顯高于農產品(000061,股吧)期權的波動水平。
從波動率與標的走勢關系上看，根據近五年的數據統計，PTA期貨各周期歷史波動率與其價格走勢并不存在穩定的相關性，更多的表現為當PTA期貨趨勢性上漲或下跌時帶動波動率快速走高，而當PTA期貨漲勢或跌勢趨緩及震蕩行情時，波動率往往快速回落。
從當前來看，PTA指數的HV30、HV60、HV90分別為29.31%、27.82%和24.91%，均處于近五年83%-95%分位數的極高水平，此波脈沖式上漲已持續近兩個月，后期在宏觀情緒及PTA基本面有所好轉的情況下，其跌勢或將趨緩，波動率回落或將不遠。
二、PTA期貨波動率二季度大概率將季節性回落
我們選用近五年PTA指數的日度數據，通過計算其每月的平均波動率來觀察波動率的季節性變動規律。
從單月上看，一年當中3月、7月、8月和11月是波動程度最高的月份，均超過了20%的波動水平，但這幾個月份PTA指數的漲跌幅度與其他月份相比并沒有明顯的差別，而1月、2月和10月波動程度相對較低，PTA指數的下跌幅度相對較小。
從波動率的季節性特征上看，一季度PTA期貨的波動率呈低位回升態勢，二季度整體呈“U型格局，三季度呈高位回落態勢，四季度發力上漲，至年末達到較高水平，整體表現為類似于一種”正弦波“的現象。
從基本面上看，PTA作為原油產業鏈的下游產品與原油價格的變動存在較強的聯動性，而從其自身的產業邏輯來看是存在一定的季節性規律的。每年的春季及秋冬季為終端紡織品的需求旺季，中游聚酯企業的旺季則會前移一兩個月左右，聚酯企業通常會提前備貨生產原料PTA，春天旺季的PTA需求往往在春節前就已大量儲備，而秋冬季的PTA需求則往往在夏末開始備貨，此外春節前后及夏末是聚酯企業的檢修集中期，而PTA裝置的檢修期則主要在聚酯需求旺盛的3月、4月及8月，因此容易出現季節性的供需錯配，而在供需關系切換的時點PTA價格更容易出現較大波動。
拋開原油價格的擾動影響，常規來看，在一、二季度切換之際聚酯需求將季節性上升，同時PTA密集檢修期將降低供應量，PTA價格波動較高，而之后供需矛盾緩和后波動開始下降。但今年由于新冠病毒影響，春季紡織終端需求銳減，因此季度切換之際聚酯及PTA需求亦難有起色，在原油端擾動因素衰減后PTA期貨波動大概率將季節性回落。
三、PTA期貨波動率脈沖式回落空間較大
3.1 PTA期權波動率存在均值回歸性
我們以近一年、三年PTA指數日度數據為對象，討論其波動率的變化特性。
可以看出，近一年PTA期貨的整體波動率中樞水平相比往年明顯提高，波動率的變動區間相對集中，表現為波動率最大值相比往年略低，而波動率最小值相比往年有了明顯提高；從當前來看，PTA指數的HV30、HV60、HV90分別為29.31%、27.82%和24.91%，均處于近一年和近三年的75%-95%分位數的極高水平，相較于近一年的中樞水平分別高了10、7、3個百分點左右，后期回落空間較大。
從各周期歷史波動率在各個百分位的數值上看，PTA期貨的歷史波動率具有如下特性：
(1)隨著時間的延長，波動率變化會逐漸變緩，最終趨于收斂；
(2)當短期波動率較低時，中長期波動率往往是隨周期的增長而增長；類似的當短期波動率較高時，中長期波動率往往是隨周期增長而減?。?/p>
(3)短期波動率相對中長期波動率變化更為劇烈。
投資者在做波動率交易時可以參考這些特征。如：當各周期歷史波動率水平處于極高位區域、或波動率處于偏高水平時判斷波動率將趨勢性反轉回落、短期歷史波動率遠高于中長期歷史波動率時，均可以考慮做空波動率的相關策略；類似的，若波動率處于低位區域，則可以關注做多波動率的機會。
3.2 PTA期權波動率存在脈沖性
為了更清晰的觀察波動率的分布情況，我們進一步的統計了近三年各周期歷史波動率在各個細分區間所出現的概率，即歷史波動率的概率分布特征。
可以看出，各周期歷史波動率除了在10%以下和26%以上少有分布外，其余均在10%-26%區間分布較為均衡，并沒有像農產品及股指期權一樣具有明顯的低波動的聚集特征，這與PTA期貨趨勢性及受原油擾動較強，而震蕩行情偏少有關。
從近三年PTA指數30日歷史波動率變動情況來看，其波峰的脈沖性表現較為突出，即波動率在從底部漲至波峰一般在1-2個月左右，同時其在頂部所持續的時間一般不超過2個月便迅速大幅回落，從當前的波動率表現來看，其已經脈沖式上漲至今2個月左右，目前仍處于高位震蕩之中，市場在經歷前期暴跌后情緒上難以再有更大波瀾，此外，美俄目前就維持油價穩定達成共識、世界衛生組織預測歐洲疫情即將接近峰值、中美等國陸續出臺了有力的刺激經濟一攬子計劃等事件在一定程度上能夠沖抵部分利空因素，后期在油價企穩、疫情拐點、供需改善等條件的配合下，其波動將明顯回落。
四、PTA期權相關指標分析
4.1 PTA期權持倉分析
持倉量PCR值即看跌期權持倉量與看漲期權持倉量的比值，持倉量一般以期權的賣方作為視角，因期權賣方持倉時間相對買方往往相對更長。該值上漲，代表賣出看跌期權的投資者相對更多，后市往往相對樂觀；該值下跌，其代表賣出看漲期權的投資者相對更多，后市往往相對悲觀。
當前PTA期權持倉量PCR值為34.3%，相較于歷史低點30%回升4個百分點左右，表明近期主力悲觀情緒有所收斂，然而當前該持倉量PCR值仍處于PTA期權上市以來極低水平，參考其他商品期權的持倉量PCR值來看該水平亦處于極低水平，情緒上不宜過度悲觀，后期主力看跌情緒或將進一步收斂。從TA2009期權持倉量分布情況來看，行權價3500～3700一帶的看漲期權持倉量和行權價3200左右的看跌期權持倉量存在局部高點，表明該位置附近存在一定的壓力和支撐。
4.2隱含波動率分析
隱含波動率，即市場對于未來一段時間標的價格變動幅度的看法，通過觀察不同到期月份的期權隱含波動率的走勢，可以看出市場對未來不同時期標的波動程度的預期與變化情況；此外，我們還可以通過歷史波動率作為參考來判斷當前隱含波動率的絕對水平高與低、估值水平高與低，類似于歷史波動率的均值回歸特性，隱含波動率的絕對水平和估值水平觸及極值區域時亦會向均值回歸，由于TA2009期權剩余85個交易日，這里我們用過去一年TA2009的90日歷史波動率作為參考坐標。
當前隱含波動率為36.5%，通過下圖可以發現其近期已較峰值有所回落，參考近一年PTA指數的90日歷史波動率來看，當前隱含波動率已明顯高于其最大值；從隱含波動率與歷史波動率的差值來看，當前隱含波動率相較于PTA指數的90日歷史波動率溢價11個百分點左右，參考PTA期權上市以來的折溢價及其他品種的折溢價情況來看，隱含波動率的估值處于偏高水平。
當前隱含波動率期限結構呈近高遠低的格局，短期受眾多不確定性因素擾動，隱含波動率創新高后仍保持在較高水平，但目前已有高位回落的態勢，后期在油價企穩、疫情拐點、供需改善等條件的配合下PTA期權隱含波動率或將明顯回落。
五、PTA期權交易建議
基于上述PTA期貨歷史波動率變動規律的探討，并結合當前基本面行情及PTA期權的隱含波動率特征得出如下結論：
(1)當前PTA期貨的歷史波動率處于極高水平，此輪歷史波動率脈沖式上漲已近2個月，基于對PTA期貨歷史波動率二季度大概率將季節性下降以及PTA期貨歷史波動率的脈沖性判斷，波動率的回落或將不遠，參考近一年的波動率中樞水平，回落空間較大；
(2)從基本面來看，目前PTA期貨盤面已然比較充分的反映了眾多利空因素，后期在油價企穩、疫情拐點、供需改善等條件的配合下，其跌勢或將趨緩；
(3)PTA期權看跌情緒有所收斂，隱含波動率的絕對水平和估值水平偏高，行權價3500～3700一帶和3200左右存在一定的壓力與支撐，后期TA2009期權隱含波動率易跌難漲。
建議期權投資者可待PTA期貨有趨穩跡象、隱含波動率估值有修復跡象后逢高階梯式做空TA2009期權波動率，想要抄底PTA期貨的投資者亦可嘗試用PTA期權構造牛市價差金字塔式建倉PTA期貨，具體策略如下：
?、儋u出寬跨式策略：同時賣出一份上方壓力位的虛值看漲期權與下方支撐位的虛值看跌期權，此策略的盈虧平衡區間較寬，波動率下降及時間流逝均為該策略盈利來源，策略盈利相對有限，勝率較高，當標的價格大幅上漲或下跌突破行權價時風險較大。操作上，當標的價格實際波動有放大預期時注意及時止盈保護利潤，考慮到波動率高位回落階段或有反復，建議投資者初期小倉位建倉為宜，待信號明確后再逢高階梯式加倉。
?、谂Ｊ袃r差策略：買入一份極度實值的看漲期權，同時賣出一份行權價上方壓力明顯的虛值看漲期權，此策略盈虧比較高，對于波動率變動的敏感度較低，且保證金水平相比于PTA期貨更低，當標的持續下跌時風險有限，TA2009期權距離到期日遙遠，時間損耗很小，適合擇機抄底PTA期貨使用。操作上，考慮到底部具體點位難以明確，建議投資者金字塔式建倉為宜。
